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La zone euro à l’épreuve

Le premier janvier 1999, l’euro a eu dix ans. Mais au lieu des célébrations attendues, c’est à un test sévère que la monnaie européenne a été soumise à l’occasion de son anniversaire. Si les pays de la zone euro se sont en général réjouis de l’effet protecteur de la monnaie unique – et si certains […]

By: Date: February 10, 2009 Topic: Macroeconomic policy

Le premier janvier 1999, l’euro a eu dix ans. Mais au lieu des célébrations attendues, c’est à un test sévère que la monnaie européenne a été soumise à l’occasion de son anniversaire. Si les pays de la zone euro se sont en général réjouis de l’effet protecteur de la monnaie unique – et si certains de ceux qui avaient choisi de ne pas y participer, comme le Danemark, s’apprêtent à réviser leur décision – il n’en reste pas moins que la crise a exposé les faiblesses, les incohérences et les non-dits de l’édifice économique et monétaire européen. Les derniers mois ont été riches de leçons et renouvellent des débats anciens sur la gouvernance de la zone euro. Ils suggèrent des pistes de réformes.

1. Un test sévère Les bilans de l’euro publiés au cours de l’année 2008 ont généralement soulignés ses succès : la stabilité des prix, une croissance certes peu vigoureuse mais au moins régulière, la baisse continue du chômage. Ces analyses ont cependant omis de souligner combien la monnaie européenne avait bénéficié de circonstances internationales exceptionnelles : jusqu’à l’automne 2008, les années 2000 avaient été marquées par ce que les économistes ont appelé la « grande modération » : croissance stable, convergence générale vers la désinflation, faible volatilité macroéconomique. Il est heureux que l’apprentissage de l’euro ait pu se faire dans un tel contexte. Mais on n’aurait pas dû oublier à quel point celui-ci était anormalement favorable.

Or la qualité d’un système de gouvernance ne se juge pas seulement par temps calme. Elle se mesure aussi, peut-être même surtout, à l’épreuve des tempêtes. Qui plus est, les propriétés qu’on attend d’un tel système ne sont pas les mêmes dans les deux types de situations : autant précision des règles, prévisibilité des décisions et recours aux incitations plutôt qu’à la contrainte sont en temps normal souhaitables, autant capacité à rompre avec les habitudes, aptitude à s’adapter aux circonstances et fermeté du commandement sont nécessaires en période de crise. Le passage d’un contexte anormalement favorable à une crise d’une rare violence a ainsi brutalement mis à l’épreuve la robustesse de l’euro.

La crise a, en outre, souligné les divergences entre participants à la monnaie unique. Comme l’a dit Warren Buffet, « c’est seulement quand la marée se retire qu’on découvre qui nageait tout nu ». La métaphore s’applique bien aux pays de la zone euro : les derniers mois ont en particulier révélé la fragilité des performances de l’Irlande, dont le PIB devrait se contracter de 5% en 2009 alors que la croissance était encore de 6% en 2007 (parallèlement son budget devrait passer de l’équilibre à un déficit de 11% du PIB), et la dégradation espagnole est à peine moins spectaculaire. A l’euphorie succède la souffrance, avant peut-être la rancoeur. Pour ces deux raisons, le test a été sévère. Comment a-t-il été passé ?

2. La gouvernance en temps de crise C’est par une surprise bienvenue qu’a commencé l’apprentissage des temps difficile : dès les débuts de la crise de liquidité sur le marché interbancaire, en août 2007, la Banque centrale européenne a  agi avec célérité et imagination. Une institution qui s’était jusque là attaché à montrer qu’elle pouvait être encore plus conservatrice et ennuyeuse que les autres banques centrales s’est soudain révélée capable d’innover et de prendre des risques. Cela ne s’applique certes pas à toute la gamme de ses instruments – elle hésitait, au début 2009, à ramener les taux d’intérêt au voisinage de zéro et à se déclarer prête à mettre en oeuvre, le cas échéant, une stratégie non-conventionnelle d’achat de titres – mais l’autorité dont elle a fait preuve dans la crise lui a donné une légitimité que sa seule performance dans le contrôle de l’inflation n’avait pas suffi à pleinement assurer.

On ne peut malheureusement pas en dire autant des institutions de coordination. La Commission européenne, à qui il incombait de montrer le cap dans une situation propice au chacun pour soi, s’est montrée hésitante lors de l’explosion de la crise bancaire en octobre 2008 et n’a réussi en décembre qu’à donner un semblant de cohérence aux plans nationaux de relance. Il faut dire à sa décharge que l’Eurogroupe, qui avait été créé pour coordonner l’action des gouvernements de la zone euro, ne lui a pas facilité la tâche en faisant montre d’un remarquable manque d’initiative.

Sur le plan financier, les désaccords franco-allemands sur l’opportunité d’un programme coordonné de recapitalisation des banques ont dans un premier temps bloqué toute initiative significative jusqu’à ce qu’au bord du gouffre, le sommet de l’Eurogroupe réuni à Paris le dimanche 11 octobre débouche sur un plan d’action du Royaume-Uni des pays de la zone euro. Cependant des divergences d’orientation se sont rapidement fait jour dans la mise en oeuvre de ce plan. Le redécoupage de la banque belgo-néerlandaise Fortis a illustré les limites de l’action commune.

Sur le plan budgétaire, la Commission a pris en novembre l’initiative d’une proposition qui a ensuite servi de cadre aux plans nationaux de relance, mais la réalité est une grande disparité d’ampleur (d’un paquet à hauteur de 1,4% du PIB à l’absence d’action significative en Italie) et d’orientation (d’un programme de demande au Royaume-Uni à un programme d’offre en France. Quant au montant de l’effort budgétaire effectivement engagé, il reste modeste (0,85% du PIB en Europe en 2009, contre sans doute 1,8% aux Etats-Unis – pour un programme voté en février seulement – et 7% en Chine).

Au total, si le pire a été évité, le système institutionnel de coordination n’a pas bien passé l’épreuve de la crise.

3. La zone euro face aux divergences

Si la crise est commune, ses manifestations diffèrent sensiblement d’un pays à l’autre, non seulement dans leur ampleur mais aussi dans leur nature. L’Allemagne connaît une crise bancaire mais ignore la crise immobilière, tandis que l’Espagne est dans la situation opposée, que l’Irlande cumule les deux chocs et que la Grèce souffre quant à elle de son déficit extérieur et de la méfiance des marchés à l’égard de ses finances publiques. Cette divergence n’est pas un problème nouveau, même si elle s’est évidemment beaucoup amplifiée. La question avait été identifiée lorsqu’il était apparu que la participation à la monnaie unique s’accompagnait d’une déconnexion persistance des marchés des biens et surtout de certains actifs comme l’immobilier. Mais elle était restée à l’état de question.

Ces divergences sont de manière croissante le support de spéculations sur la capacité des Etats à servir leur dette ou, éventuellement, sur leur capacité à demeurer dans l’euro. Les écarts de taux d’intérêt sur les dettes publiques, qui étaient restés très faibles pendant les dix premières années, se sont brusquement tendus à la fin 2008. Cela ne veut pas nécessairement dire que la zone euro court un risque de défaillance d’un Etat souverain, ni qu’elle va se fragmenter. Le coût d’une sortie serait exorbitant, car tous les contrats, notamment ceux relatifs à la dette publique, sont libellés en euros, ce qui implique qu’au lieu d’alléger les dettes, la réintroduction d’une monnaie nationale les alourdirait. En revanche des crises de financement sur le marché obligataire sont possibles. Or on découvre à cette occasion que la zone euro ne dispose ni d’instrument financier ni de procédures pour traiter une telle crise en son sein. Par confiance dans les mécanismes préventifs, par volonté aussi de ne pas suggérer une possible coresponsabilité sur les dettes publiques, ce type de risque a été volontairement ignoré.

Enfin la zone euro est aujourd’hui confrontée à une crise violente dans son voisinage immédiat. Qu’ils fassent ou pas partie de l’Union, les pays d’Europe centrale et orientale subissent aujourd’hui des retraits de capitaux qui déstabilisent leurs économies et mettent en question un modèle de croissance fondé sur le financement des investissements par appel à l’épargne étrangère. Les dernières prévisions du FMI illustrent bien la violence du choc, avec une chute de croissance attendue en 2008-2009 sensiblement plus violente que pour les Etats-Unis, et les taux de change sont (sauf dans les pays rattachés à l’euro) en chute. Si beaucoup est dû aux politiques économiques de ces pays – en Hongrie notamment – la zone euro ne peut s’en désintéresser : outre qu’il s’agit de voisins immédiats et d’importants partenaires commerciaux, une partie de leur difficultés vient des effets de bord de décisions prises par les participants à la monnaie unique. Notamment, la liquidité en euro a fait défaut alors que les systèmes financiers sont largement euroisées, et les banques ouest-européennes, très actives dans la région, sont incitées à privilégier le crédit dans leur pays d’origine. Il y a aujourd’hui un risque réel de nouvelle coupure, politique et économique, entre les deux parties de l’Europe.

4. Les réformes nécessaires

Les difficultés et les faiblesses révélées par la crise appellent aujourd’hui des réformes de la gouvernance européenne. Toutes ne sont évidemment pas urgentes, et la priorité doit continuer d’être donnée à la gestion de la crise. Mais un accord sur le diagnostic et les principaux chantiers serait de nature à rassurer sur la capacité de la zone euro à apprendre et à tirer les leçons de l’expérience.

Un premier chantier touche à ce qui est usuellement appelé surveillance : le suivi des politiques et des performances des pays et la définition, en concertation, de réponses adaptées. Le système de surveillance européen avait pour caractéristique d’être centré sur la performance budgétaire. Malgré des succès indéniables, il souffre à la fois de n’avoir pas empêché les dérives budgétaires – la Grèce par exemple, au terme de plusieurs années de croissance rapide, affichait encore un déficit supérieur à 3% du PIB – et d’avoir presque totalement ignoré d’autres sources d’instabilité comme les bulles du crédit immobilier en Espagne et en Irlande. Il faut donc à la fois élargir le champ de la surveillance et accroître son effectivité, ce qui suppose certainement de la centrer sur les déséquilibres graves au lieu d’en faire une routine consommatrice d’énergie bureaucratique.

Le deuxième chantier est celui de la gestion des crises. Il ne suffit plus d’une gouvernance préventive pour les temps calmes, la zone euro a besoin d’une capacité propre de gestion des crises. Cela concerne les crises affectant la zone dans son ensemble, pour lesquelles il serait souhaitable de prévoir des procédures spécifiques de coordination, et les crises affectant certains pays, pour lesquelles le choix est entre se résoudre à sous-traiter cette fonction au FMI – ce qui serait sans doute perçu comme un échec politique – et constituer au sein de l’Union une capacité crédible d’intervention. Si cette seconde voie et choisie, le plus difficile sera pour l’Union d’acquérir la crédibilité nécessaire.

Le troisième chantier a trait aux responsabilités régionales de la zone euro. Malgré les ambitions affichées, la monnaie européenne n’est pas aujourd’hui une monnaie mondiale, en revanche c’est déjà très clairement une monnaie régionale. Cela crée des responsabilités. La zone euro a par ailleurs intérêt à la stabilité économique dans son voisinage. Elle prête déjà aux pays en crise, en appui aux programmes FMI. Elle devrait aller plus loin, en veillant aux effets de ses propres décisions sur ses voisins, en organisant des coopérations entre banques centrales pour éviter des pénuries de liquidités, en reconsidérant les critères d’entrée dans la zone euro, et de manière générale en manifestant son engagement politique aux côtés des pays de son pourtour.

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