中國數據表明經濟需刺激，但政策能否如願？

星期一中國公佈了二季度GDP增長數據 – 看似很高卻有些令人失望的數字 – 同比增幅6.3%。由於去年二季度疫情衝擊嚴重，為今年二季度帶來較大的基數效應，因此這一增速結果是低於市場預期的。

二季度經濟增長乏力並不是完全因為外需疲軟 – 儘管6月出口明顯受到影響，但4月和5月出口相對保持韌性。然而，如果6月的出口情況持續下去，那麼2023下半年外需的確會成為影響增長的更棘手的問題。事實上，二季度經濟乏力的主要原因是內需低迷。固定資產投資增長緩慢，主要是由於房地產投資尚未恢復。消費也較為疲軟，6月社會消費品零售總額增長甚至低於3月，居民的消費傾向也依然低於疫情開始之前的水平。因此，如果沒有額外的刺激措施，中國政府想要實現兩會期間制定的5%左右的經濟增長目標，可能會有一些難度。

中國在抗疫三年後重啟經濟，外界曾認為5%的目標設定得太低。但中國的新任總理李強在3月的新聞發佈會上曾強調過，要實現2023年的GDP目標不容易，而事實也的確正如他所料。在這樣的背景下，中國人民銀行二季度繼續放寬貨幣政策，但對信貸增長沒有產生明顯影響。換言之，最近的降息（或者說借貸成本降低）並未促進消費或投資快速增長，因為借貸本身一直在放緩。

參考日本在上個世紀90年代的經歷，中國可能也會面臨資產負債表衰退、陷入流動性陷阱的風險。換言之，中國的企業和家庭如果對經濟前景抱持非常悲觀的情緒，收入下降的情況下，就可能會偏向於停止/撤回投資及去槓桿。從企業來看，這個過程似乎已經開始。2023年企業利潤大幅下降，特別是民營企業開始去槓桿和減少投資。家庭方面，可支配收入的增長仍然停滯不前，6 月份青年失業率達到歷史新高，超過 21%。

如果貨幣政策在當前階段無法發揮理想的效果，那麼為何政府沒有提出財政刺激措施來解決經濟疲軟的問題？

自6月中旬以來，市場一直有關於即將出臺財政刺激措施的傳言，但尚未有任何官方宣佈。具體說來，傳言包括地方政府將發行1萬億元專項債券，主要用於基礎設施項目並提振經濟信心。雖然目前財務薄弱的基礎設施行業的確需要投資，但不確定的是，多一項以基礎設施為主導的刺激措施是否能夠說服投資者，中國經濟將回到快速增長的軌道。無論如何，政府尚未出臺此類措施，這似乎表明中國對快速累積的公共債務持謹慎態度 – 如果將政府的表外債務（即通過地方政府融資平臺借貸的債務）也計算在內，公共債務已經達到GDP的100%左右。

到目前為止，政策反應更加傾向於放寬關鍵經濟部門和行業的監管限制。首先，制約房企槓桿的三道紅線悄然解除，取而代之的是2022年11月推出的16條寬鬆措施。如今，這16條措施已被延續，但是這並不等同於市場情緒即刻恢復，因為投資者發現這些措施的影響並不是立竿見影的。同樣，對螞蟻金服的調查最終以折合10億美元的罰款落幕，科技行業的壓力短暫地得到了一些緩解。

但現實情況是，投資者對中國經濟仍持謹慎態度，尤其是在二季度GDP資料公佈後，僅靠放寬監管措施很難快速扭轉市場情緒。在這樣的情況下，除了為確保實現2023年5%的經濟增長目標，也為了避免2024年在沒有低基數效應加持的情況下經濟出現大幅度放緩，中國政府是否會採取大規模刺激措施？

在評估可能性時，有必要考慮到以下兩個方面。首先，自李強總理三月份上任以來，除了民營經濟和外國投資者應如何在中國經濟中尋求機會的一般公告外，並未發佈政策類公告。這一現象放在大背景下不難理解 – 當下中國在制定決策時還需考慮國家安全問題，而非僅僅考慮經濟增長。大規模的經濟刺激並不一定是最合理的做法。

第二個需要考慮的方面是，相比於2008年，大規模財政刺激可能無法發揮出和以前一樣的效果。由於中國的資產回報率快速下降，以基礎設施為主導的財政刺激則需要更大的規模。實施這樣的刺激意味著，中國的公共負債將遠超過現在的水平，這將會使得中國成為世界上負債最重的經濟體之一。