中國房地產行業的繁榮、蕭條和未來

自2008年全球金融危機以來，房地產業已成為中國經濟增長最重要的引擎之一，對經濟增長的貢獻甚至超過了出口貿易。基礎設施和房地產領域的巨大投資熱潮也促使政策從外需方面轉而向這兩個領域傾斜。房價隨之光速飆升，中國眾所周知的高儲蓄率、加上資本管制，為資金流向房地產行業並催生房地產泡沫提供了條件。中國家庭將高達80% 的財富投資於房地產，許多人根據能力會選擇購買多套房產。在這樣的背景下，中國的房地產開發商成為了世界上最大的開發商 - 直到大約18個月前泡沫突然破裂。

房地產長達十年的繁榮為中國帶來了以下幾個結果。首先，2010-2019年期間，中國固定資產投資增長和GDP增長的三分之一都來自於此。第二，中國地方政府通過向開發商出讓土地獲得大量財政收入。這些收入可以為其他很多項目提供資金，例如通過本地的龍頭企業對科技園區進行國際收購。最後，由於土地價格持續上漲，銀行為了抑制開發商不斷飆升的槓桿，對其融資進行了限制。因此，開發商需要另尋融資方法。加之地方政府自身的基礎設施融資需求，導致了中國的影子銀行迅速崛起。

監管變化

事實證明，監管機構對於影子銀行及其對金融穩定的相關風險十分謹慎。政府從2017年年中首次嘗試調控房地產市場的過度槓桿，但事與願違，這個舉措再次推動開發商尋找替代資金來源，包括擴大在香港離岸市場的融資，更重要的是，開啟向購房者的預售模式。中國家庭的儲蓄和財富不斷與越來越臃腫的房地產行業交織得更深，中國開發商的資產規模達到了世界其他地區的四倍。

多年來由於金融業流動性充裕和經濟高速增長，中國房地產行業的脆弱性一直被掩蓋。當中國監管機構開始應對不斷上漲的房價、住房負擔能力惡化和收入分配問題時，房地產行業的風險突然變得顯而易見。

2020年夏天，世界其他地區仍在疫情中掙扎，中國似乎取得了抗疫的初步勝利，監管機構決定頒佈“三道紅線”來限制開發商槓桿。這些政策對開發商的現金短債比、資產負債率做出了規定，事實證明這是一個比較冒險的舉措。顯然，一些開發商 - 包括中國乃至世界資產規模最大的開發商恆大（Evergrande） - 無法承受這種壓力。

後續的故事震驚了中國和全球投資者。恆大的債務餘額高達3000億美元，其中10%來自海外投資者。2021年夏天，恆大外部債務違約後出現了連鎖反應，其他幾家開發商也相繼違約。住房交易暴跌，呈現兩位元數的負增長，房價出現快速修正。由於家庭將積蓄作為首付投入了開發商已經無法交付的項目中，2022上半年出現了“停貸風波”。雖然購房者停供貸款的數額相對溫和，但這個現象表明金融穩定是中國未來需要密切關注的一個關鍵風險。

未來如何？

中國政府決定回到原點，取消對開發商的監管限制。原因可能是疫情對中國經濟的負面影響，換言之，同時應對疫情和房地產危機最終令中國無法承受，房地產行業得以獲得喘息和復蘇的機會。

毋庸置疑，中國房地產行業的結構性弱點依然存在。家庭可能會對此保持警惕，可能不會像過去那樣輕鬆地進行投資。這意味著住房交易可能再難以恢復到以前的水準。儘管如此，監管壓力的解除一定程度上會支持2023年的房地產市場，吸引投機投資者。然而，最終的結果將會是有更多的槓桿需要清理。住房負擔能力不會像預期的那樣迅速改善，中國政府想要實現“共同富裕”的目標還有更遠的路要走。