中央支持內房政策可爭取時間，但難治本

中國房地產行業現在面臨的首要問題已經不是增長，而是生存。2020年8月起，中國政府為了推動房地產業去槓桿，出台了“三道紅線”等監管措施。在環境收緊的大背景下，開發商面臨的挑戰增加並且湧現出一些違約案例。面對經濟增速放緩和信用風險上升的壓力，監管機構三箭齊發，繼加大信貸投放及出台了“金融16條”來支持債券融資後，再放寬股權融資安排。

此次房市支持政策包含諸多方面的措施，但並非所有內容都是全新的。 除了之前宣佈的對債券發行和按揭貸款增長的支持外，新增措施包括保持信託和資產管理產品的融資穩定，延長房地產貸款集中度管理政策過渡期安排，以及穩定對建築公司的貸款。債券發行和現有房地產開發貸款的展期也得到了大力支持。這些對未來的政策方向是一個很好的總結。然而，這些措施並恐怕並不完全足以令房地產市場回暖，救市仍然需要更多的努力。

“16條”側重於應對融資瓶頸，這意味著效果取決於銀行是否能堅持提供政策期待的支持。令人鼓舞的是，2022三季度房地產開發貸款增速出現明顯回升。政策中也提到支持開發貸款、信託貸款等存量融資允許合理展期1年，但這取決於銀行是否會提高對房地產開發商的風險偏好。儘管監管壓力有所緩解，但鑒於信用風險升高和兩極分化，銀行也有保護其資產負債表的考量。

過去幾年，避險情緒和更嚴格的監管環境導致在岸和離岸房地產債券市場縮水，這意味著再融資變得困難。開發商將受惠於人民幣2500億民營企業債券融資支援工具，支援主要集中在在岸債券市場，包括債券擔保、信用增級和直接購買等。這一措施將會為在岸債券提供短期的喘息之機。假設能夠幫助縮小過去6個月的再融資缺口，那麼政策影響將從現在起持續一年，但這是保守估計。之後的情況將取決於房地產市場的改善程度，對於沒有政策支持的離岸市場將十分關鍵。這解釋了為什麼離岸市場在開發商的還款順序中墊底，開發商需要在現金不足的情況下做出選擇。開發商會考慮在股市走出當前的低谷後發行股票。 不過，此次發行可能會有較發行價的大幅折扣，對現金流的幫助也可能有限。除在岸市場外，離岸市場为未違約的開發商提供一些空间。

然而，開發商資金鏈斷裂的癥結不僅在於融資，還在於住房需求 - 這是直接關係到預售收入的重要因素，而預售收入在開發商的現金流中幾乎占據五成的比例。截至2022年10月，住房銷售同比下降26%，近幾個月改善幅度仍然十分輕微。按揭貸款同比增速依然處於下降趨勢，變化幅度尚未趨於平穩。房價同比漲幅為0%，排名前100的大城市中有一半以上出現房價下跌。即使按揭貸款利率已經下降到2017年以來的最低水平，房市疲軟狀態也依然持續。由於近年來疫情影響和監管收緊，家庭對樓市的信心低於以往任何時候。對於開發商來說，新出台的支持政策可能只有助於爭取時間。而只有需求復蘇，才能彌補預售的資金缺口。

另一個問題是，哪個類型的開發商會最大程度上受惠於本輪政策支持？答案不太可能是違約開發商。到目前為止，面臨還款壓力的開發商大部分都是民營企業，從合同銷售來看，國有和民營開發商之間的差距也仍然很大。此外，2022年初迄今，國有開發商購買了85%的土地，高於2015年的40%，這也表明民營企業在其商業模式下難以維持必要現金流。

總體看來，政府的協調支持會為開發商去槓桿和適應新的監管環境爭取時間，未來的六個月到一年內壓力可能會有所緩解。不過，儘管短期融資會得到更多支持，但房地產市場的癥結在於家庭和企業信心疲軟抑制了住房需求。在需求復蘇之前，開發商可能仍會感到現金流緊張，需要整合和重組。在當前的政策軌跡下，中國房地產高速增長的時代已經過去，國家在房地產市場可能會發揮更大作用，行業利潤率可能會下降。