停貸風波揭開中國金融穩定性潛在風險的冰山一角

繼去年夏天的恒大違約事件後，中國房地產行業最近再起風波。房地產商迫切地希望從疫情的影響中恢復，但停貸事件令情況變得更加複雜，從中我們可以看到房地產行業尚未走出困境，問題不僅在於違約方面。事實上，開發商面臨的困境不是周期性的，而是結構性的。

此次危機的焦點是購房者。由於開發商依賴購房者的預售資金，但監管收緊和疫情影響導致資金鏈斷裂。根據公開數據庫披露的資訊，與商定的交房日期相比，開發商平均延遲14個月。截至今年7月底，這些停工項目涉及至少82.1萬戶，如果按首付比例30%計算，購房者的按揭貸款可以達到7350億元，約相當於中國抵押貸款總額的2%。這些已經公佈的建築項目僅是停工項目中的一部分，如果按照最壞的情況估算，即所有爛尾項目的業主都決定停貸，那麼可能涉及逾期的住房按揭貸款將會達到2.3萬億元，占抵押貸款總額的6%。

停貸事件就像一塊多米諾骨牌，正在對開發商、供應鏈、銀行和政府造成一系列連鎖反應。

停貸涉及的項目幾乎都來自民營和/或違約的開發商，如恒大、融創和綠地等，這些開發商在信用和消費者信心方面均不樂觀。事實上，在停貸抗議涉及的項目中，僅有32%已經超過了預期的交房期限。換言之，這說明購房者對新建築項目是否能完成已經失去了信心，相較之下可能轉向偏好現房。在這種情況下，十分依賴預售作為資金來源的開發商將面臨較大的壓力，過去四年中（2018-2022），預售的比例已經高達86%。

由於市場情緒低迷，房價增長放緩，2022 年房屋銷售額下降幅度可能達到30%。這可能會影響開發商償還債務和支付承包商款項的能力，如此一來，從上游材料到下游家電整條供應鏈都是潛在的受害者。

停貸潮無疑也會影響到銀行的資產質量和償付能力。2019年房企不良貸款率為0.7%，這個數字到2022年底可能會達到4%以上。不過，房地產貸款僅占銀行資產的4.5%，相較之下，按揭貸款占銀行資產比例達到11%，相關風險對銀行影響更大。目前中國監管機構正在尋求緩解銀行資產質量惡化的方法，例如國務院將設立房地產基金計畫，首期將從中國建設銀行獲得500億元資金，不過代價是這可能會導致建行核心一級資本比率下降。

此外，中國政府也將調動國家資源，確保未完工住房的妥善交付，從而避免停貸潮愈演愈烈。但停貸風波的癥結在於購房者對開發商失去信心，難以輕易復原。在疫情影響和監管變化下，家庭更加偏好儲蓄，而非房地產投資。2022 年 6 月的調查顯示，即使按揭利率回到2017年的水平，也僅有16.2%的家庭預計房價會上漲，16.9% 的家庭打算三個月內購房，低於 2018 年年中的 36.5% 和 23%。這種情況下，只有中國政府採取強而有力的措施重建消費者信心，才有可能將浮現的冰山重新沉入水中，否則未來將會為中國和亞洲帶來一系列負面影響。

首先，最普遍的影響是系統性風險加劇，在中國經濟放緩的情況下加劇下行壓力。由於房地產佔中國經濟增長的三分之一，這種困境的潛在影響會很大。事實上，在今年的餘下兩個季度甚至到2023年，房地產投資可能一直成爲中國經濟的拖累因素。

其次，房地產業可能越來越多地面向國有企業，逐漸改變民營企業占據主導的現狀。一個跡象是，開發商建樓需要土地，正所謂“巧婦難為無米之炊”，但2022年迄今，國有企業購買土地的份額從2019年之前的40%快速增加到74%。這意味著民營企業高槓桿、快速周轉的商業模式已經難以為繼，國有企業有機會擴大市場份額，並從陷入困境的開發商那裡購買廉價資產。

對於亞洲而言，中國經濟放緩意味著其進口可能會進一步下降，大宗商品出口國或地區對此感受會更加明顯。由於國内房地產建設需求疲軟，中國鐵礦石進口量一直在減少。中國也在積累原油和天然氣儲量，很快我們可能也會看到這兩種商品的進口下降。貿易情緒低迷可能會影響新興市場，并對資產價格和信用利差產生外溢效應。

簡言之，此次停貸危機及其對亞洲產生的經濟影響是值得關注的一個重要風險。中國房地產業大清理的代價高昂，對開發商、家庭、銀行和國家來説都是如此。