恆大事件並非偶然，中國房地產業發展模式難以持續

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長期以來，中國房地產業規模十分龐大，但存在隱患。從這個角度來看，恆大事件的出現並非偶然。2008年全球金融危機後，中國大力發展房地產業以重振經濟。鑒於需求潛力龐大，房地產業逐漸形成利用槓桿來擴大住房供應的發展模式。與此同時，中國對資本外流的控制相對嚴格，為了使資產保值，樓市就成為了中國家庭投資的最重要組成部分。而樓市的表現也不負投資者期望，房價幾乎一直保持上漲，直到最近。

最近是什麼導致樓價回落？

2021年樓價突然回落的原因有以下幾方面。首先，監管出臺政策來控制開發商過度膨脹的負債，在恆大陷入困境之前，已經有一些大型房地產公司進行了重組，比如華夏幸福（China Fortune Land）。事實上，儘管地方媒體對房地產業和中國經濟的描繪依然樂觀，但中國家庭對房地產投資仍然越來越謹慎。如果恆大不能兌現承諾，那麼購房者也將不會再信任房屋預售的模式，這對開發商將是十分嚴重的打擊。其次，監管收緊不僅會影響開發商，也會影響需要支付巨額首付的買家，甚至令市場聯想到推行房地產稅等傳言。最後，由於自身產能過剩、美國主導的貿易和科技戰以及最近的疫情等因素，過去幾年中國經濟放緩，而家庭首當其衝受到影響。

住房是中國貧富差距的主要根源

中國政府收緊對房地產業監管的背景是，中國將長期經濟目標從“高速增長”調整為“共同富裕”。因此，監管部門劃下“三條紅線”來限制房企的債務、對預售的依賴和遏制短期融資不足的問題。

共同富裕是中國繼雙循環戰略後提出的新政策，強調改善收入分配和機會平等的重要性。過高並且仍在飛漲的房價可能是中國收入不平等最重要的根源，是否擁有住房是影響收入差距的一個關鍵因素。

恆大由於監管收緊而陷入困境幾乎是必然的，原因有以下幾方面。第一，恆大是中國最大的房地產開發商；第二，恆大的槓桿率也最高，並且觸及了全部三條紅線；第三，無論是在港交所發行的股票還是在香港離岸市場發行的債券，恆大的外國投資者比例都很高。離岸債券發行金額達到200億美元，其中大部分是美元債券，主要由外國私人銀行和資產管理公司為其高淨值客戶購買。

顯然，在恆大錯過離岸債息償付寬限期後，恆大的離岸債務將會面臨重組。從即將完成重組的華夏幸福來看，重組不一定是名義上的減計，而可能是延長到期日並降低到期利息。

由於投資前途未卜，如果宣佈重組，外國投資者可能會松一口氣。不過，恆大的債務大部分在國內並且需要償還，尤其是通過預售房屋得到的資金。

150萬購房者正在等待他們的房子

恆大地產大約有150萬購房者正在等待他們的房子完工。這些在建項目一定會完成，因為開發商對預售款十分依賴，如果恆大不能兌現承諾，那麼購房者也將不會再信任房屋預售的模式，這對開發商將是十分嚴重的打擊。並且，共同富裕政策並不是要把損失轉嫁到家庭身上。因此，中國政府已經明確表示，地方政府將接手未完工的項目。

目前我們可以得出兩個結論。一是恆大倒閉不一定會導致整個房地產行業崩潰，因為政府會用公共資金解決後續的系統性問題。但這並不意味著所有投資者的損失都會得到相應的補償，尤其是外國投資者。恆大需要作為一個反面教材，來顯示過度槓桿的代價。

第二個結論是，中國經濟不可避免地會受到這些因素的拖累。不僅是投資、就業率和經濟增速這些和房地產聯繫緊密的指標，還有投資者總體上會對中國發展重心的變化更加敏感。

經濟高速增長已不再是中國發展的單一目標，企業在財務上不加節制將會受到反噬。共同富裕是主要目標，但代價是可能引起一些私人投資者的不滿，這一政策是否能推動經濟的可持續發展，還需時間檢驗。